2016中国房地产上市公司研究报告

Posted By 中国指数研究院 - November 23, 2017 1259 0 0

摘要：2015年，房地产行业供需两端利好政策频出，国内资本市场呈现超预期宽松态势，房地产企业的融资环境显著改善，融资渠道进一步拓宽。在此背景下，优秀房地产上市公司把握机遇，快速调整产品结构、城市布局适应区域市场变化，并以创新的思维推动业绩增长，以稳健的经营策略规避市场风险，业绩再次获得了新突破，彰显了较高的投资价值，获得资本市场青睐。
一、研究结果及分析
1. 中国房地产上市公司整体发展状况分析
“2016中国房地产上市公司TOP10研究”的研究对象主要包括137家沪深上市房地产公司和52家大陆在港上市房地产公司。研究结果显示：2015年，供需两端宽松政策频出，区域市场显著回暖，在“去库存”的大趋势下，房地产上市公司抓住结构性机遇，快速调整产品结构、市场布局，业绩再创新高；同时，上市房企积极把握国内融资环境持续改善的利好，进一步优化资本结构实现企业价值的最大化，并逐步加强市值管理、保持均衡合理的股权结构，降低企业经营风险。进入2016年，优秀的房地产上市公司一方面借助房地产市场的“小阳春”行情快速提升经营业绩，另一方面加速资本化运营持续扩大企业规模、提升企业价值，获得了资本市场的广泛关注。
(1) 经营状况：经营规模保持增长，区域分化加剧业绩分化
2015年，房地产市场处于量价齐升的增长通道，区域市场分化明显，优秀房地产上市公司准确研判不同城市行情，合理调整区域市场策略，积极把握回暖期涌现出的市场机遇，进一步扩大了经营规模；与此同时，区域分化亦加剧了房地产行业的分化态势，成为部分房地产上市公司业绩增长的制约因素，使其规模增速有所放缓。

图1：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司平均营业收入及增长率
2015年，房地产上市公司销售业绩稳定增长，经营规模获得新突破：沪深及大陆在港上市房地产公司的营业收入均值达到123.35亿元，同比增长15.09%。其中，沪深上市房地产公司营业收入均值为76.50亿元，同比增长16.83%，增速同比提高0.21个百分点；同期，大陆在港上市房地产公司营业收入均值为251.74亿元，同比增长11.28%，增速较上一年回落5.11个百分点，低于沪深上市房地产公司5.55个百分点，主要原因在于，在港上市房地产公司大多规模基数大、市场布局广，在区域市场分化加深的背景下业绩增速保持相对稳定，而沪深上市房地产公司中多为植根一二线重点城市的中小企业，受益于局部市场回暖，业绩增速较高，从而拉大了两者之间的差距。
从房地产上市公司营业收入的结构来看，增长较快的企业主要受益于区域市场的回暖：在房地产市场出现结构性机遇的情况下，布局广泛的大型房地产上市公司拥有丰富的资源，具备良好的业绩增长基础，凭借出色的决策能力快速抓住市场上涨行情，实现了业绩的稳定增长。2015年共26家房地产上市公司的营业收入突破200亿元，比2014年增加1家，营业收入同比增长率均值为13.60%，高于大陆在港上市房地产公司营业收入均值增长率2.32个百分点，保持了较快增速。其中，华夏幸福、阳光城、越秀地产等房地产上市公司准确把握市场走势、深度聚焦核心区域，营业收入获得大幅增长，增速均超过40%；重点布局一二线城市的大中型房企在热点城市回暖行情下受益最大，业绩获得大幅攀升，营业收入在100-200亿元、50-100亿元区间的房地产上市公司分别扩容7家、2家，营业收入同比增长率均值分别达到23.16%和20.31%，明显超过同期沪深及大陆在港上市房地产公司营业收入均值增速，如聚焦一线和二线核心城市的泰禾、首创置业2015年营业收入同比增长均超过50%。

图2：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司平均净利润及增长率
房地产上市公司的盈利规模整体保持增长，沪深及大陆在港上市房地产公司群体增速表现分化：2015年，沪深及大陆在港上市房地产公司的净利润均值为16.03亿元，同比增长6.44%，增速低于上一年1.36个百分点。其中，沪深上市房地产公司实现净利润均值8.36亿元，同比增长7.73%，增速企稳回升，较上年提升1.28个百分点；同期，大陆在港上市房地产公司净利润均值为37.05亿元，同比增长3.23%，增速较上年回落2.27个百分点，已经连续四年下降。2015年，热点城市土地市场竞争的加剧导致企业土地成本压力明显增大，利润空间受到进一步挤压。

图3：2014-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司净利润分层级变化情况
与上年相比，不同净利润规模层级的上市房企数量保持不变，但平均增速明显分化，呈现出“强者恒强”的发展态势：在行业盈利空间收窄的背景下，实力突出的大型房企依托领先的品牌地位和强大的资源整合能力，充分发挥规模优势和产品优势，展现出更高的管控水平，盈利优势更加凸显，净利润规模超过100亿元的房地产上市公司净利润均值为209.67亿元，同比增长率均值为18.47%，增速最高；部分净利润规模在10-50亿元区间的中型房企，其产品很好地顺应了改善型需求释放的市场趋势，在本轮结构性回暖中亦获益匪浅，该区间企业净利润同比增长率均值达到11.92%，其中部分企业净利润增速甚至达到60%-90%，进一步缩小了与行业领先企业的差距；而净利润规模在50-100亿元区间的房地产上市公司均值为75.71亿元，同比增长0.70%，该区间上市公司受市场布局或产品结构略显单一影响，净利润增长缓慢。
2016年一季度，受益于全国各项去库存宽松政策的密集发布，房地产市场加速回暖，呈现“小阳春”之势，房地产上市公司迎来了销售业绩的爆发式增长，也带动了营业收入及净利润的大幅提升，沪深上市房地产公司一季度的营业收入均值达到11.06亿元，同比增长37.64%，净利润均值为1.03亿元，同比增长17.93%，为全年的业绩增长奠定了良好开端。与此同时，伴随着区域市场的加剧分化和市场集中度的进一步提升，房地产上市公司应继续审慎布局并秉承因地制宜的精细化经营策略，全面提升运营实力，推动业绩再创新高。
(2) 盈利能力：利润率持续下滑，开源节流保障盈利空间
2015年，房地产行业供需关系变化导致房企运营成本提升，区域加剧分化致使一、二线热点城市土地成本高企，在此背景下，房地产上市公司利润中枢下移已成行业大势所趋，沪深及大陆在港上市房地产公司2015年的利润率普遍出现下滑。优秀的房地产上市公司则更加注重“修炼内功”，一方面通过加大项目和土地的收并购力度降低购地成本、抓住资本市场融资机遇降低财务费用；另一方面强化内部管控、调动员工积极性，“自内而外”促进企业运营效率和盈利水平的提升。
① 利润率持续下滑，多措并举保障盈利水平

图4：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司毛利率与净利润率均值
2015年，房地产上市公司的毛利率与净利润率延续近年来下滑趋势，连续四年走低。沪深、大陆在港上市房地产公司的毛利率均值分别为31.26%、29.82%，同比分别下降1.87和2.35个百分点；沪深、大陆在港上市房地产公司的净利润率均值分别为9.20%和14.61%，较上年降低2.35和2.21个百分点。受行业供需关系变化影响，房企为提升项目去化水平而加大营销、管理投入，导致利润空间被削薄，沪深上市房地产公司的营销、管理费用率分别较上年增加了0.15和2.61个百分点；此外，一、二线城市土地市场的火爆推动土地成本高企，如恒大、世茂房地产截至2015年12月31日的土地储备平均楼面价分别同比增长17.65%、11.08%，进一步挤压房企利润空间，成为导致企业利润率下降的最主要因素。
为应对利润率的持续下滑，部分房地产上市公司严控土地成本、融资成本，以保障盈利空间，同时加强员工激励，扩大盈利来源：2015年，部分房地产上市公司多策并举强化运营能力，实现了净利润率的小幅提升，万科、保利地产、融创、龙湖、金地的净利润率分别较上年提升0.09、0.58、2.73、2.58、3.92个百分点。第一，通过加大项目及土地的收并购力度破解拿地难、土地成本高企的问题，有效降低房企购地成本支出。如融创截至2015年底的土地储备货值达到了4427亿元，其中通过并购获得的有2851亿元，占比达到64.40%。第二，抓住国内资本市场尤其是债券市场的融资机遇大力发债。据统计，2015年沪深上市房地产公司财务费用率为5.17%，同比下降0.78个百分点，而部分在港上市房地产公司亦抓住国内融资机会大举融资，如龙湖地产2015年获准发行80亿元公司债，利率为4.6%，优化了企业整体负债结构，更使综合借贷成本同比下降0.66个百分点至5.74%。第三，创新管理模式，全面实施跟投制度，由内而外促进项目运营效率和盈利水平的提升。如万科的“事业合伙人”、碧桂园的“成就共享”激励计划、金地的核心成员跟投计划、越秀的雇员奖励计划、当代置业的“智业合伙人”计划等，均将企业利益与员工利益紧密结合，降费提效，充分调动员工积极性，激励员工为企业的发展做出创新型贡献。
② 周转速度降低，加强管理提升运营效率

图5：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司总资产周转率与存货周转率均值
除了加强各项成本管控以外，优秀的房地产上市公司也积极通过加快周转来改善盈利水平。近年来在行业由“高增长”进入“平稳增长”的发展阶段中，上市房企的运营效率逐渐步入下行通道，2015年多数二三四线城市的去化压力导致销售放缓，进一步影响了企业运营效率的提升，沪深上市房地产公司的总资产周转率、存货周转率均值分别为0.24、0.36，较上一年下降0.01、0.07；大陆在港上市房地产公司的总资产周转率、存货周转率均值分别为0.20、0.33，同比分别下降0.01、0.02。为保障企业盈利水平，部分上市房地产公司积极采取措施强化管理，提升运营效率：万科、绿地通过推行住宅产业化模式，提升运营效率，如万科2015年新开工面积中工业化应用比例达到81%，企业总资产周转率、存货周转率分别提高到0.35、0.40；绿地在上海嘉定南翔绿地威廉公馆等项目中通过全面利用新科技、新材料和装配式操作，不仅有效缩短项目工期、提升项目运营效率，也在保障建筑品质的同时降低建设成本，提升盈利水平。此外，保利地产、招商蛇口、金地等龙头房企凭借高效的管理能力及强大的执行力，实现了企业运营效率的快速提升，存货周转率分别较上年提升0.06、0.28、0.16。
2015年，在市场供需关系逆转的影响下，房地产行业的利润空间被进一步挤压，房地产上市公司更为重视盈利能力的提升，积极创新运营模式推动企业降本增效，促进企业健康发展。部分龙头房地产上市公司以更高的成本管控水平和运营效率实现了盈利能力的逆市提升。2016年，在“去库存、稳增长”的总基调下，房地产市场预期好转，但利润下行压力仍存，房地产上市公司仍需强化盈利能力，继续降费提效，保障企业在规模增长的同时具有稳定的盈利质量。
(3) 财务稳健性：短期偿债能力提高，优化融资、合理布局缓解资金压力
2015年，销售回暖和中长期公司债的大量发行使房地产上市公司现金流充裕，短期偿债能力有所提升、债务结构得到明显改善。与此同时，面临城市分化加剧可能引发的运营风险，房地产上市公司进一步加强现金流和土地储备管理，强化销售回款管理，审慎投资，优化土地储备结构，保障财务稳健性。
① 资产负债水平上升，短期偿债能力提高

图6：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司资产负债率与有效负债率均值
截至2015年末，沪深、大陆在港上市房地产公司的资产负债率均值分别为66.33%和72.91%，分别同比上升1.07、2.81个百分点。剔除预收账款后，沪深上市房地产公司有效负债率均值为53.66%，同比上升0.33个百分点；大陆在港上市房地产公司的有效负债率均值为59.06%，较上一年下降0.69个百分点，实际负债情况得到改善。在行业分化日益加剧的情况下，将企业财务杠杆保持在合理范围内是企业稳健发展的重要策略。2015年以来，房地产上市公司一方面抓住市场回暖机遇，调整销售节奏加快资金回笼；另一方面，把握融资环境宽松的有利时机，通过优化债务结构，保障财务稳健性。

图7：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司速动比率与货币资金/短期及一年到期借款
受国内融资环境持续宽松、债券市场逐步放开的影响，房地产上市公司融资渠道进一步拓宽，债务结构得到显著改善，短期偿债能力有所提升。2015年，沪深、大陆在港上市房地产公司的货币资金与短期及一年到期借款的比值均值分别为1.43和1.66，较2014年分别上升0.39和0.34；速动比率分别为0.69、0.70，较2014年分别上升0.24、0.09，房地产上市公司短期偿债能力有所提升。此外，2015年房地产公司债规模高达2528.6亿元，同比大幅增长1859%，部分房地产上市公司抓住机遇大力发行中长期低成本公司债置换高息债和短期债，优化债务结构，短期偿债能力得到明显改善。如碧桂园年内通过债券发行获得的现金流入共计151亿元，年末货币资金/短期及一年到期借款较上年提升0.33，短期偿债能力得到较大提升。
② 每股经营现金流净额由负转正，土地储备布局合理保障企业未来发展

图8：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司每股经营现金流净额均值
2015年，房地产上市公司的流动性较上年有所改善，沪深、大陆在港上市房地产公司每股经营性现金流净额均值分别为0.05元、0.34元，同比分别上升0.54元、0.66元。房地产上市公司现金流由负转正，主要由以下因素引起：一方面，采取积极的销售策略加快项目去化和现金回笼，2015年沪深、大陆在港上市房地产公司预收账款分别同比增加25.80%和18.38%；另一方面，审慎投资，严控资金支出改善现金流状况，2015年，沪深及大陆在港上市综合实力TOP10企业土地购置费用仅同比增加12.78%，土地投资保持谨慎。2016年一季度土地市场热度持续上升，沪深、大陆在港上市房地产公司土地投资意愿大幅回升，土地投资额同比增加20.37%，但在市场风险加大的情况下，企业仍应谨慎投资，同时配合企业资金流“量入为出”，合理安排融资计划，“开源节流”保障企业资金链安全。

图9：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司存货及存货占总资产比率情况
房地产上市公司2015年存货规模持续上升，但存货占总资产比重有所下降。沪深上市房地产公司的存货均值达199.60亿元，同比增长11.36%；大陆在港上市房地产公司的存货均值达413.89亿元，与上年基本持平；其中，大陆在港上市房地产公司存货占总资产比率下降3.75个百分点，主要得益于大型房企良好的市场把控能力，有效缓解了库存压力。2016年，去库存依然是房地产行业的主旋律，相关部委和地方政府亦出台相关政策以支持去库存行动，随着各项政策的具体落实，部分城市的房地产市场将迎来一定的发展机遇，企业应围绕市场变化积极调整销售策略，加速项目去化和现金回笼，稳步推进库存去化。

图10：2015年部分房地产上市公司土地储备情况
其中，优秀的房地产上市公司通过精细化的土地储备管理防范运营风险：一方面保持土地储备总量及结构的合理，确保企业未来的稳健发展。具体来看，6家代表房企土地储备规划建筑总面积均在1000万平方米以上，土地储备总量合理，可满足企业未来3年左右的发展需求。从土地储备结构来看，6家代表房企一二线城市土地储备面积占比均超60%，整体库存结构良好，其中，中海、金地、融创、旭辉等企业坚持深耕一二线重点城市的发展战略，一二线城市的土地储备面积占比均在80%以上。另一方面，基于对城市的精准研判，加大一二线城市新增土地储备力度。一二线城市销售去化明显回升、发展风险较低，成为房地产上市公司布局重点，6家代表房企2015年一二线城市新增土地储备占比均在70%以上，尤其是龙湖、融创、旭辉新增土地储备均位于一二线重点城市，价格也相对合理，保障了企业未来的稳健发展。
2016年一季度，沪深上市房地产公司资产负债率均值为65.50%，较2015年下降0.83个百分点，速动比率均值也有所上升，短期偿债能力进一步改善。未来，房地产上市公司一方面应把握市场回暖机遇，加快项目去化和项目回款，保障企业现金流稳定；另一方面，在土地市场投资热度持续上升的情况下，谨慎投资并合理安排融资计划，缓解企业现金流压力，保障企业稳健发展。
(4) 股东回报：资产收益水平持续下行，经济增加值(EVA)有所增长
随着行业发展趋于成熟，房地产上市公司收益率也逐渐趋近于社会平均回报率水平，传统收益指标延续下行态势，净资产收益率与每股收益均值有所下降。尽管如此，在行业局部回暖、资金成本下降的发展契机下，上市房企积极采用最优化的财务政策，从加大经营利润、控制投资规模及资本成本入手追求长期股东权益的最大化，以更注重经营实效的运作，实现了真正的“价值创造”。
① 资产收益水平有所下降，部分企业通过积极的经营变革提升股东回报

图11：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司每股收益与净资产收益率均值
2015年，沪深、大陆在港上市房地产公司的净资产收益率均值分别为8.15%和11.91%，每股收益均值分别为0.35元和0.51元，分别与2014年持平及下降0.13元。具体来看，在行业利润率下行、企业经营压力增大的情况下，沪深、大陆在港上市房地产公司中分别有约七成、六成的企业净资产收益率出现下滑；从每股收益的情况看，沪深及大陆在港上市房地产公司中则分别有超过八成和六成的企业每股收益出现下降。但部分优秀的房地产上市公司通过积极的经营变革实现了经营效益的提升，如万科、恒大近年来更为关注企业的持续盈利能力，通过合作模式降低土地成本、大量发债降低资金成本等措施，2015年净资产收益率分别较上年增加0.23、2.90个百分点。
② 受业绩回暖与资金成本下降叠加影响，经济增加值(EVA)呈现回升态势

图12：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司EVA均值
2015年，沪深及大陆在港上市房地产公司EVA均值分别为2.44和1.60亿元，比2014年增长24.49%和9.59%。在沪深上市房地产公司中，EVA为正值的企业数量约占40%，这些企业投入资本创造经济价值的能力得到持续强化；而大陆在港上市房地产公司EVA为正值的企业数量占比约为55%，大型企业的规模优势在行业转型过程中得到持续彰显。从具体企业来看，龙头房地产上市公司创造“经济利润”的能力不断增强，如万科、保利、中海、华夏幸福等企业再度实现了较高的经济增加值，财富创造能力凸显。

图13：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司NOPAT与资本成本均值
2015年，房地产上市公司通过提升盈利与资本利用效率，财务创造能力得到提升。房地产上市公司EVA增长的主要原因在于税后营业利润的增速高于资本成本。从两者的表现来看，2015年沪深及大陆在港上市房地产公司的资本成本均值分别为9.91亿元、32.28亿元，同比增长10.48%和10.17%；2015年沪深及大陆在港上市房地产公司税后净营业利润均值分别为12.35亿元、33.88亿元，同比增长12.99%和10.14%。
房地产上市公司在把握行业回暖时机、促进盈利规模扩大的同时，通过合理控制投入资本规模、发行低息债券等放缓资本成本增速。由于2015年房地产市场区域分化导致土地投资风险加大，房地产上市公司通过理性控制投资规模规避资金风险，沪深及大陆在港上市房地产公司2015年投入资本均值分别同比增长12.16%和0.30%，较2014年增长率大幅降低；此外，2015年以来房地产上市公司把握国内融资环境改善的机遇，积极通过低成本公司债和定向增发等市场化融资方式获得长期稳定的优质资本，投入资本结构得到优化，沪深及大陆在港上市房地产公司2015年债务资本成本率平均下降1个百分点左右，有效控制公司的加权资本成本水平，进而使公司的资本投入实现了高于资本成本的价值回报，导致了不少房地产上市公司EVA“扭亏为盈”。
2016年以来，国内资金环境持续改善，一二线城市房地产市场成交旺盛、价格上涨激发了房地产上市公司的投资热情，但也应该注意到，行业去库存压力仍存，房地产市场分化风险继续加剧使企业的经营增长面临较大的不确定性，房企更应谨慎把握盈利与资本投入之间的平衡，借助EVA评价做出更加明智的投资决策，确保真正实现“增值”。
(5) 投资价值：转型升级、行业整合、布局紧随国家战略的上市房企更具价值
2015年中国股市经历了巨幅震荡，整体呈现出冰火两重天的“N”字形格局，最终在年末强势回升。房地产板块在行业投资下行、去库存压力凸显及多重政策托底的影响下，于股市起伏中呈现出更加动荡的趋势。目前，房地产板块估值水平有所改善但仍处于低位，在多重利好政策的驱动下，其投资价值将越来越受到资本市场的关注。
① 房地产板块市盈率微升，但仍处于估值洼地
2015年，沪深两市在大幅震荡中小幅上涨：截至2015年12月31日，上证指数收于3539.18点，全年上涨9.41%；深证成指收于12664.89点，全年涨幅达14.98%。与A股市场相比，港股市场表现较平淡，2015年香港恒生指数全年下跌1690.64点，累计跌幅为7.16%。在“330政策”、央行多次降准降息、下调首付比例等多重政策利好的刺激下，房地产板块于8月触底回升，上证房地产指数年末达到6568点，全年上涨333点，同比增长5.34%；深证房地产指数年末达到7229点，全年上涨2218点，同比增长44.25%。特别是年末各项去库存新政及地产回暖等的多重利好下，万科、保利地产、金融街、栖霞建设等上市房企年末强势反弹，多次涨停。

图14：2009-2015年房地产板块收盘价和市盈率月度变化情况
从申万房地产板块2009-2015年市盈率的月度变化情况来看，2010年以来房地产板块与A股市场共同经历了一个较长阶段的震荡整理期，房地产板块始终处于价值低估洼地。2015年房地产板块也随A股经历了大涨大落，在各种利好政策的刺激下，房地产板块逐步回暖。截至年底，房地产板块收于5918.08点，达到五年来的最高水平，但市盈率仅为29.41倍，较2014年底有所提升，但远低于2009年11月30日57.04倍的水平，板块估值状况虽然有所改善，但估值水平仍有上升空间。

图15：2011-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司市盈率及市净率变化情况
2015年末，沪深上市房地产公司的市盈率均值由上年的23.40上升至31.91；大陆在港上市房地产公司的市盈率均值从上年的5.77下降至5.50；同期，沪深上市房地产公司的市净率均值也升至3.59，大陆在港上市房地产公司的市净率均值为0.75，较2014年有所下降。对比沪深上市、大陆在港上市房企的市盈率来看，2014年以来沪深上市房地产公司市盈率在13倍以上，截至2015年底更是达到20-30倍，而大陆在港上市房地产公司市盈率多在5-8倍，估值水平远低于沪深上市房地产公司。就个股而言，截至2015年底，A股上市的万科、保利地产、泰禾集团的市盈率分别为17.15倍、9.38倍与38.9倍，大陆在港上市的恒大地产、碧桂园和融创的市盈率仅为7.64倍、6.49倍与5.18倍，A股与港股之间的差距进一步拉大。
② 行业整合凸显投资价值，布局紧随国家战略的房地产上市公司获青睐

图16：2015年部分上市房企收盘价变化情况
2015年，在央行降准降息、部分城市调低首付比例等“去库存、促消费”的利好政策下，房地产板块投资价值逐步提升。但由于各城市房价表现差异巨大，上市房企经营业绩出现明显分化，龙头上市房企由于土地储备聚焦一二线城市，同时结算周期更为均衡，业绩的增长明显，强者恒强，投资价值明显高于中小上市房企。总结2015年上市房企的表现，围绕主业转型升级、紧抓行业兼并收购和重组机遇、布局紧随国家战略的房地产上市公司获得了资本市场较多青睐：
第一，谋求转型，发展多元化业务，积极打造新利润增长点的上市房企，如恒大地产除主业外依据自身优势完成金融、互联网、健康、文化旅游的多元化产业布局，并通过对具有核心竞争力的业务进行分拆上市，推动对新业务和地产业务估值的提高，2015年底恒大地产股价大幅上涨120.00%。
第二，紧抓行业深度整合机遇，以兼并收购、重组实现市值跨越式发展的上市房企，尤其是具有国企背景的上市房企，例如2015年12月招商蛇口停牌前股价一度上升到40.99元，较2014年底大幅上涨57.05%，2015年底中海股价也同比上涨26.81%。
第三，项目储备布局一线和重点二线城市或紧随国家战略的房地产上市公司，例如华润置地、首开股份多年来深耕一线城市及重点二线城市，这些城市房价的大幅上涨为该类上市房企经营业绩的持续增长提供了有效支撑，企业的投资价值也得以凸显；泰禾集团项目分别位于京津冀、长三角、珠三角，以及海西经济发达地区，契合“京津冀协同发展”、“一带一路”、“自贸区”等国家重大战略，长期发展优势突出，投资价值彰显，2015年年底股价同比上涨50.12%。
2016年，房地产政策将持续宽松，房地产行业总体将稳步前行但城市分化严重，转型升级、兼并重组和战略布局仍是行业发展的关键词，值得资本市场持续关注。除此之外，以下几类企业值得重点关注：第一，政府积极鼓励并重点支持“双创”（大众创业、万众创新）类企业、城市地下空间利用、绿色城镇化等20多项绿色专项债券等领域的债券发行，因此，可重点关注相关房企，例如朗诗地产、当代置业等；第二，内地资本市场对大型内地龙头企业认可度高，但海外估值不合理，为此海外房企或将回归A股，实现估值提升、回归合理。例如，2015年12月4日新城控股吸收合并新城地产并在A股上市，上市当日市值突破500亿元，成功实现了市值翻番。富力地产、万达商业和首创置业等在港上市企业相继发布A股上市计划，以扭转在H股市场市值被低估的局面，可重点关注。
(6) 市值管理：并购、重组、分拆等多维举措促市值增长，均衡股权结构防范管理风险
① 上市房企市值管理意愿加强，板块市值持续增长
在过去十多年房地产行业发展的“黄金时代”，上市房企更注重规模的快速扩张和业绩的迅速提升，加上我国资本市场的融资环境与国外相比并不具有优势，上市房企对于市值管理有所忽视。2014年，新国九条首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，着力推动包括上市房企在内的上市企业的市值管理制度建设；2015年，由于房地产板块估值水平仍处洼地，万科等龙头房地产上市公司经历多次“野蛮人”通过资本市场的运作进驻公司甚至控制公司，引发行业思考。在多种因素的共同作用下，关注市值、以市值为基准衡量上市房企实力和股东价值成为越来越明智的选择，上市房企加强市值管理的意愿不断加强。

图17：2012-2015年沪深及大陆在港上市房地产公司平均市值及其增长率
在国家“去库存、促消费、稳增长”的总基调下，央行降息降准、降低首付比例，部分城市限购政策放松，房地产行业成交回暖，加之上市房企多元化转型的持续推进和市值管理意愿不断加强，共同促进房地产板块市值呈现整体上涨趋势：截至2015年底，沪深上市房地产公司平均市值为208.60亿元，同比上涨59.68%；大陆在港上市房地产公司平均市值为202.99亿元，同比上涨12.28%。
② 并购重组、分拆促进市值增长，均衡股权结构防范管理风险
随着市场化程度的提高，市值的深度挖掘和资产净化的重要性得到凸显。参照国外上市房企的发展规律，市值排名靠前的上市房企均采取产业经营与资本运作相结合的发展路径，依靠资本市场的力量并购重组或转型升级，不断做大市值，实现规模的跨越，如西蒙地产集团、西田集团等。随着中国房地产行业“白银时代”的到来，行业集中度逐步提高，房地产上市公司2015年通过并购、重组、拆分等资本化配置手段做大做强，并积极完善股权管理，防范经营风险，促进企业的良性、健康发展。

表1：2015年上市房地产公司部分市值管理案例
房地产上市公司通过兼并收购和重组促进市值的跨越式发展，彰显企业综合实力，获得融资优势和更高的股权溢价，降低被收购风险。2015年，房地产开发行业合计305起并购案件，涉及并购交易金额2567.97亿元，较2014年大幅提升15%。其中，恒大地产2015年共斥资602亿元向新世界、华人置业、信和置地等港资巨头收购了15个超大型地产项目，总建筑面积超过1700万平方米，截至2015年底恒大地产市值达到798.30亿元，同比大幅增长120.30%；除了中建股份总价428亿港币、总建筑面积约为1092万平方米的直营地产项目注入外，中海地产还以310亿元收购中信股份住宅地产项目权益，一系列兼并收购完成之后中海地产市值将成为资本市场中的巨头；绿地控股2015年7月在重组金丰投资后，上市公司的资产规模得到大幅充实，当日动态市值最高超过3000亿元；招商蛇口工业区吸收合并招商地产，在资本市场上的规模效应大幅提升，截至2015年底招商蛇口总市值达到1544.01亿元，资本市场竞争力进一步提升。
大型上市房企凭借规模和实力进行股权或项目收购，成就规模市值，中小房企则在医疗、互联网、金融等资本市场热点领域展开跨界并购，以此带动股价上涨，推动公司市值提升。以泛海控股为例，2015年泛海控股入股民生证券、民生财险等，完成在金融板块的布局，截至2015年底市值达到571.94亿元，同比增长26.90%。
通过分拆具有竞争力的新业务上市，房地产上市公司实现了市值规模的快速扩张。随着房地产行业步入“白银时代”，上市房企通过分拆具有竞争力的新业务上市，实现独立核算、高度市场化运作，利用资本市场推动新业务的高速发展，从而反哺母公司价值的提升。例如，2015年以来，中海所属的中海物业在香港上市，万科、保利地产、碧桂园等上市企业也纷纷计划分拆物业管理等业务独立上市，提升物业管理业务的估值。此外，部分房企也分拆其他获投资者青睐的业务板块上市，以实现更高估值，如恒大地产分拆足球、文化业务新三板上市，碧桂园也计划分拆教育业务上市，这些教育文化类、金融、医疗健康等业务，属于国家政策层面鼓励且符合消费升级大趋势的行业及业务板块，被投资者认为拥有广阔的市场空间。
在市值低迷时上市房企通过增持、回购等手段维护公司市值。2015年6月底至7月初，A股股市暴跌，引发股市前所未有的恐慌，为了保护投资者利益，维护公司市值，提振投资者信心，万科、保利地产、恒大地产、华夏幸福、华侨城、泛海控股等多家房企先后进行回购增持：7月6日，万科宣布使用公司自有资金回购股票，回购资金总额在100亿元以内，当日万科股价实现高开，大涨8.61%，最高价达到15.07元，收盘价为14.88元，上涨2.33%；华侨城7月6日通过二级市场增持公司2731.8万股，占股份总额的0.38%；泛海控股三次累计增持公司的股份占总股本的0.15%，耗资约8600万元；7月初港股连续大跌，恒大地产7月8日以约14.75亿港元回购约3.74亿股，占已发行股份的2.39%，最终实现逆市冲高，最高涨幅达19.15%，收盘价上涨3.19%。
除了在必要时刻增持、回购，上市房企还通过引入战略合作伙伴，扩大股东结构和股权激励等手段维持股权结构平衡。2015年6月，金茂通过配售成功引入国内保险公司、国际基金等战略合作伙伴，借助合作伙伴在产业地产、渠道资源共享和投融资等方面的优势，实现战略互补并扩大市值，最终实现估值上升；继万科、龙湖等提出合伙人计划后，越秀地产也公布“雇员奖励计划”，以实现项目管理层成员的利益与集团的利益捆绑并保持一致的目标，最大限度提高项目回报率，最终实现股东价值最大化。
2015年，上市房企主动强化市值管理、建立科学长效的经营机制，保持企业与资本市场之间准确及时的信息交互传导，进而以价值创造最大化和价值经营最优化成为提高竞争力、实现可持续发展的关键。未来，在经济新常态和行业重构的背景下，上市房企应继续加强战略重视并合理统筹，持续强化市值管理，从本质上提升上市公司价值，赢得较高的市场溢价，实现稳健发展。
2. 2016中国房地产上市公司TOP10研究结果
中国房地产TOP10研究组在2016中国房地产上市公司TOP10研究的基础上，基于对企业经营规模、财富创造能力(EVA)、投资价值、财务稳健性等方面的深入研究，评价产生了“2016中国房地产上市公司综合实力TOP10”、“2016中国房地产上市公司财富创造能力TOP10”、“2016中国房地产上市公司财务稳健性TOP10”、“2016中国房地产上市公司投资价值TOP10”、“2016中国房地产上市公司治理TOP10”。

表2：综合实力TOP10

表3：财富创造能力TOP10

表4：财务稳健性TOP10

表5：投资价值TOP10
中国房地产TOP10研究组基于公司治理价值及企业近3年的财务价值，对房地产上市公司的治理水平进行全面系统的评价，得出了“2016中国房地产上市公司治理TOP10”。

表6：公司治理TOP10
二、结语
2015年，在去库存、促消费的基调下，围绕供需两端频出的宽松政策极大推动了市场回暖，整体市场呈现量价稳步回升的良好局面。在此背景下，房地产上市公司准确判断市场走势，一方面快速调整产品结构、市场布局，借助市场回暖机遇有效提升经营业绩；另一方面，充分利用国内融资环境不断改善的有利条件，在国内资本市场加快发债融资，进一步优化了负债结构、降低融资成本。与此同时，区域市场的分化也加深了企业经营业绩的分化，强者恒强的态势彰显出大型企业的投资价值，其中，具有转型升级、国企改革与并购重组、顺应国家战略机遇布局等特点的优秀房地产上市公司获得资本市场的广泛青睐。
此外，上市房企在2015年对市值管理给予了充分重视，并做出了开创性的努力与探索，不仅通过并购重组、分拆业务上市等资本运作手段实现市值规模的快速提升，并以引入战略合作伙伴、优化股东结构和股权激励等方式保持合理的股权结构、防范股权风险，为上市房企的长期健康发展创造了良好条件。
进入2016年，各类宽松政策利好的密集推行营造出房地产市场良好的发展环境，一季度在热点城市价格快速上涨的带动下，房地产行业迎来了一波“小阳春”行情，房地产上市公司抓住此轮机遇实现销售大幅飘红，有效锁定了全年经营业绩。但在业绩快速增长的有利局面下，房地产上市公司更应注意到：第一，行业分化格局在继续加深；第二，行业整体仍面临盈利能力下滑的挑战。“居安思危，思则有备”。上市房企更需积极进取，在规模增长的同时注重企业经营能力的培育，实现经营实效的切实提升。